Checklist de term sheet pour les fondateurs hors des États-Unis : ce qui change quand vous n'êtes pas une C-corp du Delaware

Une checklist de term sheet comporte cinq points qui comptent dans toutes les juridictions : le moment de création du pool d'options derrière la valorisation affichée, le multiple et la structure de la préférence de liquidation, les clauses protectrices, la composition du conseil et l'anti-dilution. Les fondateurs hors des États-Unis en ont besoin d'un sixième, celui que la plupart des checklists ne mentionnent jamais : la structure juridique réelle de votre société peut-elle exécuter ce que la term sheet suppose ? Une grande partie du langage des term sheets est rédigée pour une C-corp du Delaware, et hors du Delaware, les mécanismes d'approbation d'un tour et d'émission des actions peuvent ne ressembler en rien à ce que décrit le document.

Les cinq clauses qui décident du tour, dans l'ordre où elles font réellement mal

La valorisation et l'option pool shuffle. Le chiffre affiché sur une term sheet, c'est la valorisation pre-money plus le montant levé, ce qui donne la post-money. Ce que la plupart des fondateurs ratent, c'est de quel côté de ce calcul est absorbé le nouveau pool d'options pour les salariés. Si la term sheet fixe un pool de 10% et le fait créer avant que l'investissement ne soit comptabilisé — à l'intérieur de la pre-money — cette dilution est entièrement supportée par les actionnaires existants, principalement les fondateurs. S'il est créé après, le nouvel investisseur participe aussi à la dilution. Même valorisation affichée, propriété réelle différente. Modélisez le tour sur une base entièrement diluée, après création du pool, avant de comparer les offres — pas sur le chiffre pre-money que la term sheet met en avant.

La préférence de liquidation. C'est la clause qui décide qui est payé en premier, et combien, si la société est vendue moins cher que ce que tout le monde espérait. Un multiple de 1x rembourse la mise de l'investisseur avant que quiconque de rang inférieur soit payé ; un multiple de 2x rembourse le double. Le caractère participatif (l'investisseur prend sa préférence et partage ce qui reste) ou non participatif (l'investisseur choisit l'un ou l'autre) compte davantage que le multiple lui-même — le preferred participatif est la clause la plus susceptible de coûter discrètement de l'argent aux fondateurs lors d'une sortie médiocre. Nous avons détaillé le fonctionnement de cette clause, y compris pourquoi votre type d'entité change la possibilité même de l'accorder, dans la préférence de liquidation expliquée.

L'anti-dilution. Elle protège l'investisseur si un tour ultérieur se fait à un prix inférieur au sien. La moyenne pondérée large (broad-based weighted average) est la version standard et raisonnable pour les fondateurs — elle amortit le choc proportionnellement. Le full ratchet ramène le prix de l'investisseur à celui du down round dans sa totalité, ce qui peut anéantir la participation des fondateurs de façon totalement disproportionnée par rapport à la baisse réelle du prix. Si une term sheet contient un full ratchet, traitez-le comme une clause à faire retirer par la négociation, pas comme une formalité à signer sans y regarder.

Les clauses protectrices. Ce sont les actions que votre société ne peut pas entreprendre sans l'accord des investisseurs — généralement au niveau du conseil, parfois avec un vote séparé des détenteurs d'actions de préférence en tant que catégorie. Les clauses standard couvrent la levée de nouveaux capitaux propres, la vente de la société, la modification des statuts et l'endettement au-delà d'un seuil fixé. Tout cela est normal. Ce qui ne l'est pas : exiger l'accord des investisseurs pour recruter au-delà d'un certain salaire, approuver des budgets courants ou ouvrir un nouveau bureau. Ce ne sont pas des protections contre le risque de baisse — c'est du contrôle opérationnel, et cela relève d'une autre discussion qu'une term sheet d'amorçage ou de Series A.

La composition du conseil. Qui siège au conseil après la clôture du tour détermine qui dirige la société entre deux tours, et non qui détient le plus d'equity. Une base souvent citée comme favorable aux fondateurs en Series A est de deux sièges pour les fondateurs, un siège pour l'investisseur et un siège indépendant agréé par les deux parties — les fondateurs gardent une majorité opérationnelle, l'investisseur conserve une vraie visibilité. Une majorité investisseurs au conseil aussi tôt, avant que la société ne dispose du levier d'un historique de tours ultérieurs, mérite d'être signalée.

Le point que toutes les checklists américaines oublient

Tous les guides de term sheet rédigés pour le marché américain supposent une C-corp du Delaware : un seul conseil, des décisions du conseil qui s'exécutent vite, des actions de préférence qui sont une catégorie d'actions banale depuis trois décennies. Hors de ce cadre par défaut, les mécanismes juridiques de la term sheet ne se calquent pas automatiquement sur la manière dont votre société approuve réellement un tour — et c'est là que les fondateurs de Riyad, Lagos ou Jakarta sont surpris des semaines après la signature, pas à la table des négociations.

Nigeria. Selon le CAMA 2020, l'augmentation du capital émis et l'attribution de nouvelles actions exigent une résolution adoptée en assemblée générale — pas une simple décision du conseil — et la Corporate Affairs Commission doit être notifiée de l'attribution dans un délai de 15 jours. Une term sheet qui suppose que le tour est clôturé dès que le conseil donne son accord décrit une étape que votre société ne peut légalement pas sauter.

Arabie saoudite. Une société par actions classique (JSC) a besoin d'une assemblée générale extraordinaire pour approuver une augmentation de capital, avec des seuils de quorum et de vote fixés par les statuts — le conseil seul ne peut pas autoriser de nouvelles actions. La structure plus récente de société par actions simplifiée (SJSC) est plus souple : elle peut être dirigée par un président, un gérant ou un conseil sans obligation d'assemblée générale, ce qui explique en partie pourquoi les startups saoudiennes en phase de croissance se convertissent de plus en plus en SJSC avant un tour valorisé plutôt que de rester une LLC ou une JSC classique. La structure sous laquelle vous êtes réellement immatriculé change le nombre d'étapes entre une term sheet signée et l'argent sur le compte.

Émirats arabes unis. Jusqu'en octobre 2025, la structure du capital d'une LLC continentale était uniforme — une seule catégorie, des droits égaux entre associés — ce qui l'empêchait de porter proprement l'empilement d'actions de préférence multi-catégories que décrit une term sheet standard. Le décret-loi fédéral n° 20 de 2025 a changé la donne en permettant aux LLC continentales d'émettre des catégories de parts distinctes avec des droits différents en matière de liquidation, de vote et de bénéfices. Avant la réforme, la solution de contournement habituelle consistait à détenir la société opérationnelle via une entité ADGM ou DIFC, deux zones franches de common law qui prennent en charge cette structure depuis des années. Si votre société est antérieure à la réforme et n'a pas été restructurée, consultez un avocat avant de supposer que le langage de la term sheet sur les catégories d'actions s'applique tel quel.

Rien de tout cela ne change ce que signifient les conditions économiques de la term sheet. Cela change le nombre d'étapes supplémentaires — et le temps supplémentaire — entre une term sheet signée et un tour réellement émis et réellement approuvé. L'avocat d'un investisseur américain qui rédige à partir d'un modèle ne saura pas toujours qu'il faut poser la question.

Que faire de tout cela avant de signer quoi que ce soit

Une term sheet n'est pas contraignante sur le plan économique, mais elle fixe le cadre à partir duquel tout le monde négocie la documentation définitive — le levier pour corriger une mauvaise clause est donc maximal avant de la signer, pas après. Trois choses à faire pendant les jours où vous l'avez entre les mains :

1. Modélisez le tour sur une base entièrement diluée, en incluant le pool d'options à sa taille post-money, avant de le comparer à toute autre offre ou à votre table de capitalisation actuelle.
2. Listez chaque clause protectrice et demandez lesquelles sont standard et lesquelles empiètent sur le contrôle opérationnel — un avocat qui a déjà clôturé des tours dans votre juridiction fera la différence plus vite qu'une checklist générique.
3. Vérifiez quelle approbation sociale votre entité exige réellement — une décision du conseil, une assemblée générale extraordinaire, une résolution spéciale des associés — et combien de temps cette procédure prend réalistement, pour que le calendrier de clôture de la term sheet ne soit pas une surprise plus tard.

Une fois le tour signé, la paperasse ne s'arrête pas. Le suivi de tour de Govy compare la levée à l'objectif avec les engagements soft-circled, et un SAFE signé se convertit en tour valorisé en un clic le moment venu. Si votre juridiction exige une assemblée générale pour approuver la nouvelle catégorie d'actions ou l'augmentation de capital — comme c'est souvent le cas hors du Delaware — le module de gouvernance de Govy conduit cette assemblée : calcul du quorum, vote pondéré par la détention, procès-verbal, le tout dans le même registre que la table de capitalisation dont elle approuve les modifications. Rien de tout cela ne remplace l'avocat qui doit revoir votre term sheet. C'est ce qui se passe correctement, et de manière documentée, une fois qu'il l'a fait.

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FAQ

Que vérifier en premier dans une term sheet ?

Faites le calcul du pool d'options avant toute chose. Une term sheet qui intègre le pool d'options dans la valorisation pre-money réduit la participation des fondateurs davantage que ne le ferait une valorisation affichée plus basse, et c'est le point que la plupart des fondateurs ratent à la première lecture. Ensuite, vérifiez le multiple de la préférence de liquidation et son caractère participatif ou non participatif — ces deux clauses décident qui est payé en premier et combien lors d'une sortie médiocre, qui est l'éventail de scénarios qui compte vraiment.

Qu'est-ce que l'option pool shuffle ?

C'est lorsqu'un investisseur fixe la taille du nouveau pool d'options pour les salariés — disons 10% — et le fait créer avant que l'investissement ne soit comptabilisé, de sorte qu'il ne dilue que les fondateurs et actionnaires existants au lieu d'être partagé entre eux et le nouvel investisseur. La valorisation affichée paraît identique sur le papier, mais les fondateurs se retrouvent avec un pourcentage réel inférieur à ce que laisse entendre le prix annoncé du tour. Modéliser le tour sur une base entièrement diluée, après création du pool, avant de signer est le seul moyen de voir le vrai chiffre.

Les clauses protectrices sont-elles négociables ?

Oui, et elles doivent être négociées aussi âprement que la valorisation. Les clauses protectrices standard — accord des investisseurs pour lever de nouveaux capitaux propres, vendre la société, modifier les statuts ou s'endetter au-delà d'un seuil — sont normales et attendues. Les clauses non standard, comme exiger l'accord des investisseurs pour recruter au-delà d'un certain salaire ou approuver des postes budgétaires courants, sont le signe que l'investisseur veut un contrôle opérationnel, et pas seulement une protection contre le risque de baisse ; elles méritent d'être contestées avant de signer.

Une société hors des États-Unis peut-elle se passer de l'assemblée générale et se contenter de l'accord du conseil pour un tour valorisé ?

Généralement non, et c'est là que les guides de term sheet rédigés aux États-Unis induisent en erreur les fondateurs non américains. Au Nigeria, le CAMA 2020 exige une résolution en assemblée générale pour approuver l'attribution de nouvelles actions, et pas seulement un vote du conseil. En Arabie saoudite, une société par actions classique a besoin d'une assemblée générale extraordinaire pour approuver une augmentation de capital — seule la structure plus récente de société par actions simplifiée (SJSC) permet aux statuts de lever cette exigence. Vérifiez votre type d'entité avant de supposer que les mécanismes américains de la term sheet se calquent proprement sur votre table de capitalisation.

Quelle est une structure de conseil favorable aux fondateurs en Series A ?

Une base souvent citée est de deux sièges pour les fondateurs, un siège pour l'investisseur et un siège indépendant agréé par les deux parties — ce qui donne aux fondateurs une majorité opérationnelle sans exclure l'investisseur de la gouvernance. Un conseil à majorité investisseurs en Series A, avant que la société ne dispose du moindre levier de négociation issu de tours ultérieurs, est une clause à signaler plutôt qu'à accepter comme standard.