Empiler les SAFEs : comment plusieurs SAFEs diluent réellement les fondateurs (le calcul que la plupart des guides sautent)

Plusieurs SAFEs post-money ne se diluent pas entre eux — chacun fige un pourcentage de la société par rapport à l'argent qui existait lors de sa signature, et chaque SAFE que vous empilez sort intégralement du côté des fondateurs. Mais « post-money » ne veut pas dire « protégé pour toujours » : quand votre prochain tour valorisé crée un pool d'options et fait entrer de l'argent neuf, vos porteurs de SAFE sont dilués au prorata en même temps que vous — et c'est précisément la partie que la plupart des explications omettent.

Si vous avez signé deux ou trois SAFEs sur le chemin d'un tour valorisé, un chiffre bien réel figure déjà sur votre cap table alors qu'aucune action n'a été émise — la plupart des fondateurs ne l'ont simplement pas calculé, ou l'ont mal calculé en supposant que leurs SAFEs antérieurs sont intouchables une fois « figés ».

Les deux types de SAFE, et pourquoi le post-money s'est imposé

Un SAFE est une promesse : de l'argent maintenant, du capital plus tard, à un prix déterminé au moment de la conversion — en général lors de votre prochain tour valorisé. Il y a deux façons de dimensionner cette promesse.

Les SAFEs pre-money calculent la participation de l'investisseur en pourcentage de la valorisation avant le tour. Si vous levez $1M avec un plafond de $9M pre-money, vous avez vendu environ 10 % — mais si vous aviez déjà vendu un autre SAFE auparavant, le pourcentage de l'investisseur antérieur est recalculé à la baisse, parce que la base pre-money à laquelle il était rapporté vient de rétrécir. Les SAFEs pre-money se diluent entre eux. Cet effet cumulatif est l'une des raisons pour lesquelles Y Combinator a retiré cette structure de son modèle par défaut.

Les SAFEs post-money, standard depuis la révision du modèle de YC en 2018, calculent la participation en pourcentage de la société après ajout de l'argent du SAFE — et ce pourcentage ne bouge pas quand vous signez le SAFE suivant. Plusieurs SAFEs post-money se placent côte à côte au lieu de s'empiler. Tous les grands accélérateurs internationaux et la plupart des investisseurs d'amorçage hors des États-Unis utilisent aujourd'hui du papier post-money par défaut, et c'est ce cas que retient la suite de cet article.

Le compromis : le post-money est plus facile à modéliser pour un investisseur et plus facile à suivre pour un fondateur, mais il signifie que 100 % de la dilution de chaque SAFE signé retombe sur les fondateurs et les associés existants. Personne d'autre n'en absorbe une part — pas même les porteurs de SAFE arrivés avant.

L'overhang : ce que vos SAFEs vous coûtent déjà, avant conversion

Supposons que vous leviez trois SAFEs post-money sur 18 mois, structurés avec un plafond de valorisation seulement, sans décote :

• SAFE A — $150,000 avec un plafond post-money de $3,000,000 → 5.0%
• SAFE B — $250,000 avec un plafond post-money de $5,000,000 → 5.0%
• SAFE C — $400,000 avec un plafond post-money de $8,000,000 → 5.0%

Comme chaque plafond se situe nettement en dessous du prix auquel la société valorisera finalement son tour, et comme les SAFEs post-money ne se diluent pas entre eux, ces trois-là s'additionnent simplement : 15 % d'overhang cumulé de SAFEs. Ce chiffre existe dès la signature du SAFE C — avant qu'une seule action ait été émise, avant même que vous ayez fixé une date pour votre série A. C'est le chiffre le plus utile qu'un fondateur ayant plusieurs SAFEs en circulation puisse suivre, et c'est celui que la plupart des tableurs ne font pas apparaître tant que la conversion n'impose pas la question.

Le raccourci « il suffit d'additionner les pourcentages » est réellement valable ici — mais uniquement parce que tous les plafonds de cet exemple sont inférieurs au prix final du tour. Cette hypothèse tombe dans un cas précis, traité plus bas.

Ce qui se passe réellement lors du tour valorisé

C'est la partie que les explications génériques sur les SAFEs sautent, et celle qui piège les fondateurs persuadés que « post-money » signifie « verrouillé à jamais ». Le pourcentage d'un SAFE post-money n'est figé que par rapport au capital qui existait au moment de la signature. Il n'est pas figé par rapport au capital qui arrive ensuite. Deux éléments s'ajoutent à la cap table juste avant l'entrée de l'argent de votre nouvel investisseur, et tous deux diluent vos porteurs de SAFE déjà convertis exactement comme ils vous diluent :

1. Les SAFEs se convertissent en actions réelles, sur la base de la capitalisation de la société immédiatement avant le tour.
2. Un pool d'options est créé ou abondé, dimensionné en pourcentage de la cap table post-tour mais prélevé pre-money — un mécanisme que nous avons détaillé à part, car il comporte sa propre subtilité défavorable au fondateur.

Déroulons les chiffres. Avant le tour, considérez la cap table comme 100 % : les fondateurs détiennent 85 %, les trois SAFEs convertis détiennent les 15 % d'overhang calculés plus haut.

Étape 1 — le pool. Le term sheet de série A demande un pool d'options de 10 % post-money, créé pre-money. Ce pool ne sort pas seulement des fondateurs — il est prélevé au prorata sur tous ceux déjà présents, fondateurs et porteurs de SAFE convertis pareillement :

• Fondateurs : 85% × 0.90 = 76.5%
• Porteurs de SAFE (cumulés) : 15% × 0.90 = 13.5%
• Nouveau pool : 10%

Étape 2 — l'argent neuf. Le nouvel investisseur achète 20 % de la cap table post-money. Cela dilue tous les autres, pool et porteurs de SAFE compris, du même facteur :

• Fondateurs : 76.5% × 0.80 = 61.2%
• Porteurs de SAFE (cumulés) : 13.5% × 0.80 = 10.8%
• Pool : 10% × 0.80 = 8%
• Nouvel investisseur : 20%

Les porteurs de SAFE qui ont signé pour 15 % cumulés figés détiennent désormais 10.8 % — dilués par exactement les mêmes mécanismes que les fondateurs, et non exemptés. Si vous avez vendu à vos premiers investisseurs SAFE l'idée que « votre pourcentage est verrouillé », vous leur avez vendu quelque chose qui n'était vrai que par rapport au tour qui n'existait pas encore. Modélisez cela avant de signer votre prochain SAFE ou de négocier votre prochain term sheet, pas après — un investisseur qui croyait à une protection permanente et découvre un chiffre inférieur à ses attentes, c'est une conversation nettement plus difficile une fois le tour clôturé.

Le seul cas où « il suffit d'additionner » ne marche plus

Tout ce qui précède suppose que le plafond de chaque SAFE reste sous le prix final du tour, de sorte que chaque SAFE convertit à son propre plafond et que le raccourci de l'addition tient. Si votre série A se valorise en dessous de l'un de vos plafonds de SAFE, ce SAFE-là convertit au prix par action réel du tour — car les conditions de conversion d'un SAFE donnent toujours à l'investisseur la plus avantageuse des deux. Dans ce cas, le pourcentage de ce SAFE cesse d'être le chiffre figé calculé à la signature et se met à dépendre du prix du tour, ce qui veut dire que votre calcul d'overhang doit être refait autour des conditions réelles du tour et non des seuls plafonds. C'est rare pour une société dont la valorisation grimpe entre deux SAFEs, mais c'est exactement le scénario que crée un down round ou une levée plus lente que prévu — mieux vaut le vérifier explicitement que supposer que cela ne vous concernera pas.

Là où tout cela devient plus aigu hors des États-Unis

Tout ce qui précède suppose que vous émettez un véritable SAFE — un titre précis qui n'existe proprement que sous le droit des sociétés du Delaware, des Caïmans ou de Singapour, les trois juridictions pour lesquelles YC publie elle-même des modèles. Si votre société n'est pas constituée dans l'une de ces trois, ce que vous signez est souvent un instrument adapté localement qui se comporte comme un SAFE sans en être un — parfois une obligation convertible avec intérêts et échéance greffés, parfois un hybride propre à la juridiction. Cela change le calcul de l'empilement, car les obligations produisent des intérêts qui s'ajoutent au montant de conversion et portent une date d'échéance capable de forcer une conversion ou un remboursement qu'un SAFE n'impose jamais. Nous avons traité à part en quoi les SAFEs et les obligations convertibles divergent hors des États-Unis — à lire d'abord si vous n'êtes pas sûr de l'instrument que vous avez réellement signé, car les règles d'empilement de cet article ne tiennent proprement que pour de vrais SAFEs.

Suivez l'overhang, pas seulement les contrats pris un à un

L'erreur n'est pas de signer plusieurs SAFEs — c'est de suivre chacun comme un contrat isolé dans un dossier plutôt que comme un pourcentage courant rapporté à votre cap table. Un fondateur qui sait que son overhang cumulé de SAFEs est de 15 % en entrant dans une négociation de term sheet négocie à partir d'un chiffre réel. Un fondateur qui gère trois PDF et additionne des plafonds de tête, en pleine négociation, non.

Govy modélise l'overhang des SAFEs et des obligations convertibles sur le même registre que vos actions émises, de sorte que la dilution cumulée apparaît avant que vous ne signiez le contrat suivant, et non après que l'avocat de votre série A a construit le tableur de conversion à votre place. Voyez comment il suit votre pile de SAFEs sur govy.tech.

Questions fréquentes

Plusieurs SAFEs post-money se diluent-ils entre eux ?

Non, pas directement. Le pourcentage de chaque SAFE post-money est figé par rapport à la société telle qu'elle était au moment où ce SAFE a été signé : un SAFE ultérieur ne réduit donc pas la part d'un SAFE antérieur. Ce qu'il réduit, c'est le côté des fondateurs — chaque SAFE post-money empilé sort de la détention des fondateurs et des associés existants, pas de celle des autres porteurs de SAFE.

Qu'est-ce que l'overhang de SAFEs ?

L'overhang de SAFEs est le pourcentage cumulé de la société que représentent tous les SAFEs en circulation et non convertis, sur une base entièrement diluée. Si vous avez signé trois SAFEs post-money de 5 % chacun, votre overhang est de 15 % — un chiffre qui existe dès le jour de la signature, même si aucune action n'a encore été émise.

Un SAFE post-money protège-t-il l'investisseur de toute dilution future ?

Non. Il ne fige le pourcentage de cet investisseur que par rapport au capital existant lors de sa signature. Il ne le protège ni du pool d'options ni de l'argent neuf ajouté au prochain tour valorisé — ceux-ci diluent le porteur de SAFE au prorata, comme les fondateurs et exactement comme des actions ordinaires. « Post-money » décrit la manière dont le pourcentage a été calculé à la signature, pas un plancher permanent.

Un fondateur hors des États-Unis doit-il utiliser des SAFEs pre-money ou post-money ?

Le post-money est la norme, et pour de bonnes raisons : c'est ce que Y Combinator a standardisé en 2018, c'est ce qu'attendent la plupart des investisseurs internationaux, et c'est plus simple à suivre puisque la dilution de chaque SAFE ne dépend pas de ce que vous signerez ensuite. Les SAFEs pre-money sont plus rares aujourd'hui et apparaissent surtout dans d'anciens modèles ou dans le papier propre à certains investisseurs ; si on vous en propose un, modélisez-le séparément, car il se cumule différemment d'une pile post-money.

Que se passe-t-il si mon tour valorisé se situe sous l'un de mes plafonds de SAFE ?

Ce SAFE convertit au prix par action réel du tour plutôt qu'à son plafond, car les conditions de conversion d'un SAFE donnent toujours à l'investisseur ce qui lui est le plus favorable. Cela casse le raccourci « il suffit d'additionner les pourcentages post-money », puisque le nombre d'actions de ce SAFE dépend désormais du prix du tour au lieu d'être figé à la signature — modélisez-le explicitement plutôt que de supposer que votre calcul d'overhang tient toujours.