清算优先权详解：特拉华州之外的创始人真正该谈的是什么

清算优先权是投资人优先股合同里的一项条款，它让投资人在公司被出售、清算或以其他方式退出时，排在普通股股东前面领钱。它通常表示为投资额的倍数——1x 是标准，意思是他们先拿回本金，之后其他人才见得到一美元——而且只有当退出价格低到让领钱顺序真正起作用时，它才会改变结果。在一次强劲的退出中，多数投资人会转换成普通股、按持股比例分配，因为那比优先权拿得更多。

利雅得、拉各斯和雅加达的创始人，读的是和旧金山创始人同一批由美国人写的解释文章，而这些文章大多默默假定了一家特拉华 C-corp——在那里优先股三十年来的运作方式从未变过。离开这个默认前提，优先权的机制完全一样，但你的实体究竟能不能发行承载它的那一类股份、以及退出时各层如何排序，取决于你在哪里注册。这正是大多数指南跳过的部分。

机制，按它真正咬人的顺序

倍数。 1x 优先权原样返还投资额。2x 返还双倍。如果一位投资人以 2x 投入 300 万美元，他会在任何排在他后面的人拿钱之前，先从顶部取走 600 万美元。Cooley 2025 年第二季度的风险融资报告——该所对自己经手交易的季度统计——发现当季 98% 的交易使用 1x 倍数。任何更高的数字，如今都是要往下谈的条款，而不是理应预期的条款。

参与型与非参与型。 非参与型优先股在退出时强制二选一：拿走优先权金额，或者转换成普通股、按比例分享总收益，取金额较大者——不能两者兼得。参与型优先股则允许投资人先拿优先权，再 像普通股股东一样参与剩余收益的分配。正是这种双重取用，使参与型优先股成为最可能在一次中等退出中悄悄让创始人和员工损失真金白银的条款。同一份 Cooley 报告：2025 年第二季度 95% 为非参与型。如果摆在你面前的 term sheet 写着无上限的完全参与，那是异常值，值得问一句为什么。

优先级分层。 在做过多轮定价融资的公司里，每一轮的优先股通常各占一层，而后面的轮次通常优先于前面的（最后进来的钱，最先出去）。即便你的 A、B、C 轮全都是 1x 非参与型优先权，它们也不会同时兑付——它们按资金进入时间的倒序兑付，而这个顺序才真正决定了在一次向下退出中谁最先被归零。这和SAFE 叠加与稀释的算法里讲的"谁排在谁前面"是同一套逻辑，区别在于 SAFE 是在转换前叠加、定价轮优先权是在转换后叠加——一家公司可能同时要追踪这两种排序。

为什么你的实体形式决定了这条款到底能不能成立

在特拉华州，带清算优先权的优先股，自风险投资成为一个资产类别以来就是标准配置。这一股份类别在法律上稀松平常，每一份 VC term sheet 都默认它存在。

在特拉华州之外，你公司设立时采用的实体形式，决定了清算优先权是否在机制上能被干净地授予——而创始人往往正是在这里吃惊。

阿联酋。 在 2025 年 10 月之前，阿联酋大陆区 LLC 的股份结构是单一的——一个类别，权利相同——这意味着它无法干净地承载优先权分层。2025 年第 20 号联邦法令，自当年 10 月起修订了《商业公司法》，改变了这一点：大陆区 LLC 现在可以发行具有各自清算权、表决权和利润权的不同股份类别，但须符合内阁规定的股东批准门槛。在该修订之前，阿联酋初创公司做定价轮的标准变通做法，是把运营 LLC 放在 ADGM 或 DIFC 控股公司之下，因为这两个金融自由区都适用英国普通法，多年来一直支持定制化的优先股条款。如果你的股权表上出现一家大陆区 LLC 在 2025 年 10 月之前发行优先股，那值得请律师再看一眼——这笔交易所依赖的机制，当时可能还不存在。

沙特阿拉伯。 标准的沙特 LLC——大多数早期初创公司的默认实体——并不像股份公司结构那样支持权利不同的多个股份类别。股份公司（JSC）或更新、更轻量的简易股份公司（SJSC）可以发行普通股、优先股和可赎回优先股，由公司章程为各类别设定不同权利。这是成长期沙特初创公司在定价轮之前从 LLC 转为 SJSC、而不是一路以 LLC 走到 A 轮的真实原因——不是官僚偏好，而是 LLC 这一形式无法干净地承载投资人所要求的优先权。

其他所有地方，先问，别假设。 模式是重复的：你的实体形式是否支持一个以上的股份类别？当地公司法是否允许这些类别承载不同的清算权？英国 Ltd、新加坡 Pte Ltd 和南非 Pty Ltd 对此的回答各不相同。不要继承一份美国写就的 term sheet 模板，就假定某一条款背后的机制能原封不动地移植过来——签字前请当地律师确认，就像你对待一份引用了保留事项或拖售权的股东协议那样，这些在你所在法域的处理方式可能与特拉华州不同。

真正该谈的是什么

• 争取 1x、非参与型。 它以极大优势成为市场标准（按 Cooley 2025 年第二季度数据分别为 98% 和 95%），因此要求更多的 term sheet，是在要求你接受一笔低于市场的交易，而不是一笔正常的交易。
• 如果参与权无法让步，就给它设上限。 参与上限（通常为总回报的 2x–3x）限制了双重取用在一次中等退出中对普通股股东的代价。无上限的参与权，是对创始人和员工下行风险最糟糕的条款。
• 了解你的优先级全貌，而不只是自己这一轮的条款。 一份干净的 1x 非参与型 A 轮意义有限，如果它后面的 C 轮是 2x 参与型且优先级更高。要求看到完整的分层，而不只是眼前这份 term sheet。
• 签字前以书面形式确认该机制在你的实体下合法。 尤其在阿联酋和沙特，那里底层公司法刚刚变动，或者默认的初创实体本就不支持这一条款。

这在你的股权表上出现在哪里

清算优先权是某一股份类别的属性，不是一份附属协议——它必须存在于股权表本身、紧挨着它所适用的那些股份，否则没人能在退出时还原谁究竟该得多少。Govy 按股东和按股份类别追踪持股，包括 SAFE 悬置比例和可转换工具，因此来自定价轮的新优先股类别，会相对于此前的类别正确显示，并契合你所在法域的实体结构——无论是阿联酋大陆区 LLC、ADGM/DIFC 控股公司，还是沙特 SJSC。

到 govy.tech 看看把这轮融资建模进去之后，你自己的股权表会是什么样。

常见问题

用简单的话说，清算优先权是什么？ 它是投资人优先股中的一条规则：当公司被出售、清算或发生退出时，先把钱还给他们，普通股股东才能拿到任何东西。1x 清算优先权意味着投入 200 万美元的投资人先从顶部取走 200 万美元，之后创始人和员工再分剩下的。它只有在退出价格低到让排序改变谁能拿钱时才有意义——在一个好结果里，投资人通常会转换成普通股，按持股比例分配。

1x 和 2x 清算优先权有什么区别？ 倍数决定了投资人的钱要回来几倍，排在他后面的人才能见到一分钱。1x 优先权返还原始投资；2x 返还双倍。Cooley 2025 年第二季度风险融资报告发现，该所当季经手的交易中有 98% 使用 1x 倍数，因此 2x 及以上如今是创始人应当推回去的例外，而不是应当接受的默认值。

参与型和非参与型优先股有什么区别？ 非参与型优先股迫使投资人在退出时二选一：拿清算优先权，或者转换成普通股、按持股比例分享总额——取较高者，不能兼得。参与型则允许他先拿优先权，再像普通股股东那样分享剩余部分，这正是创始人称之为"双重取用"的原因。同一份 Cooley 报告显示，非参与型占 2025 年第二季度交易的 95%，因此参与型优先股如今是一个危险信号条款，而非标准市场惯例。

阿联酋大陆区公司到底能不能发行带清算优先权的优先股？ 2025 年 10 月之后才可以。2025 年第 20 号联邦法令修订了阿联酋《商业公司法》，允许大陆区 LLC 发行具有不同清算权、表决权和利润权的多个股份类别——在此之前，大陆区 LLC 的股份结构过于僵硬，无法给投资人一套干净的优先权分层，这正是多数风险投资交易转而通过 ADGM 或 DIFC 控股公司完成的原因。这两个金融自由区适用普通法，多年来一直支持定制化的优先股条款。

沙特允许为初创公司投资人设置清算优先权吗？ 允许，通过股份公司（JSC）或更新的简易股份公司（SJSC）结构，两者都可以发行普通股、优先股和可赎回优先股，并由章程为各类别定义不同权利。LLC（沙特默认的初创实体）并不以同样方式支持这一点，这也是成长期沙特初创公司常在定价轮之前转为 SJSC、而不是继续做 LLC 的原因之一。