La préférence de liquidation expliquée : ce que les fondateurs hors du Delaware doivent vraiment négocier

Une préférence de liquidation est une clause du contrat d'actions de préférence de vos investisseurs qui les place devant les actionnaires ordinaires dans la file de paiement lorsque la société est vendue, liquidée ou connaît une sortie. Elle s'exprime en général comme un multiple du montant investi — 1x est la norme, c'est-à-dire qu'ils récupèrent leur mise avant que quiconque d'autre ne touche un dollar — et elle ne change l'issue que lorsque le prix de sortie est assez bas pour que l'ordre de paiement compte réellement. Lors d'une belle sortie, la plupart des investisseurs convertissent en actions ordinaires et prennent leur pourcentage de détention, parce que cela rapporte plus que la préférence.

Les fondateurs de Riyad, Lagos et Jakarta lisent sur cette clause les mêmes explications écrites aux États-Unis que ceux de San Francisco, et la quasi-totalité d'entre elles présupposent en silence une C-corp du Delaware, où les actions de préférence fonctionnent de la même façon depuis trente ans. Hors de ce cadre, la mécanique de la préférence est identique, mais la question de savoir si votre entité peut seulement émettre la catégorie d'actions qui la porte — et comment la pile se comporte à la sortie — dépend de votre lieu d'incorporation. C'est la partie que la plupart des guides sautent.

La mécanique, dans l'ordre où elle mord vraiment

Le multiple. Une préférence 1x rend exactement ce qui a été investi. Une 2x rend le double. Si un investisseur met 3 millions de dollars à 2x, il prélève 6 millions en tête de file avant que quiconque de rang inférieur ne soit payé. Le rapport de financement venture de Cooley du deuxième trimestre 2025 — une enquête trimestrielle sur les opérations que le cabinet boucle — a relevé que 98 % des opérations du trimestre utilisaient un multiple de 1x. Au-delà, c'est désormais une clause à négocier à la baisse, pas une clause à attendre.

Participative ou non participative. La préférence non participative impose un choix à la sortie : encaisser le montant de la préférence, ou convertir en ordinaires et prendre sa quote-part du produit total — le plus avantageux des deux, pas les deux. La préférence participative permet à l'investisseur d'encaisser la préférence et de participer ensuite au reliquat comme s'il détenait aussi des ordinaires. Ce double prélèvement explique pourquoi la préférence participative est la clause la plus susceptible de coûter discrètement de l'argent réel aux fondateurs et aux salariés lors d'une sortie moyenne. Même rapport Cooley : 95 % de non participatives au deuxième trimestre 2025. Si le term sheet devant vous prévoit une participation intégrale et sans plafond, c'est une anomalie, et il vaut la peine de demander pourquoi.

L'empilement par rang. Dans une société ayant fait plusieurs tours valorisés, les actions de préférence de chaque tour occupent en général leur propre strate, et les tours ultérieurs priment habituellement sur les précédents (dernier entré, premier sorti). Si vos Séries A, B et C portent toutes une préférence 1x non participative, elles ne se paient pourtant pas simultanément : elles se paient dans l'ordre inverse de l'arrivée de l'argent, et c'est cet ordre qui détermine réellement qui se retrouve à zéro en premier lors d'une sortie dégradée. C'est la même logique de « qui passe avant qui » que celle traitée dans l'arithmétique de l'empilement des SAFEs et de la dilution, sauf que les SAFEs s'empilent avant conversion et les préférences de tours valorisés après — une société peut avoir les deux ordres à suivre en même temps.

Pourquoi votre forme juridique décide si cette clause fonctionne, tout simplement

Au Delaware, les actions de préférence assorties d'une préférence de liquidation sont standard depuis que le capital-risque existe comme classe d'actifs. La catégorie d'actions est juridiquement banale, et tout term sheet de fonds la présuppose.

Hors du Delaware, la forme juridique sous laquelle votre société a été créée détermine si une préférence de liquidation est seulement quelque chose que l'on peut octroyer proprement — et c'est là que les fondateurs sont surpris.

Émirats arabes unis. Jusqu'en octobre 2025, la structure du capital d'une LLC du « mainland » émirati était uniforme — une seule catégorie, droits égaux —, ce qui l'empêchait de porter proprement une pile de préférences. Le décret-loi fédéral n° 20 de 2025, qui a modifié la loi sur les sociétés commerciales à effet de ce mois-là, a changé la donne : les LLC du mainland peuvent désormais émettre des catégories d'actions distinctes avec leurs propres droits de liquidation, de vote et aux bénéfices, sous réserve des seuils d'approbation des associés fixés par le Conseil des ministres. Avant cette réforme, le montage habituel pour les startups émiraties faisant un tour valorisé consistait à loger la LLC opérationnelle sous une holding à l'ADGM ou au DIFC, car ces deux zones franches financières fonctionnent en common law anglaise et admettent depuis des années des clauses préférentielles sur mesure. Si votre cap table montre une LLC du mainland émettant des actions de préférence datées d'avant octobre 2025, cela mérite un second regard d'un avocat : le mécanisme sur lequel l'opération reposait n'existait peut-être pas encore.

Arabie saoudite. Une LLC saoudienne standard — la forme par défaut de la plupart des startups en amorçage — ne permet pas plusieurs catégories d'actions aux droits différents comme le fait une structure par actions. Une société par actions (JSC) ou la plus récente et plus légère société par actions simplifiée (SJSC) peut émettre des actions ordinaires, des actions de préférence et des actions de préférence rachetables, les statuts fixant des droits distincts par catégorie. C'est une vraie raison pour laquelle les startups saoudiennes en phase de croissance se transforment de LLC en SJSC avant un tour valorisé plutôt que de rester LLC jusqu'à la Série A — pas une préférence bureaucratique, mais le fait que la forme LLC ne peut pas porter proprement la préférence que l'investisseur demande.

Partout ailleurs, demandez avant de supposer. Le schéma se répète : votre forme juridique admet-elle plus d'une catégorie d'actions, et le droit local des sociétés permet-il à ces catégories de porter des droits de liquidation différents ? Une Ltd britannique, une Pte Ltd singapourienne et une Pty Ltd sud-africaine répondent chacune différemment. N'héritez pas d'un modèle de term sheet rédigé aux États-Unis en supposant que le mécanisme derrière une clause se transplante sans heurt — vérifiez auprès d'un conseil local avant de signer, comme vous le feriez pour un pacte d'associés renvoyant à des décisions réservées ou des droits de sortie forcée que votre juridiction traite autrement que le Delaware.

Ce qu'il faut réellement négocier

• Exigez 1x, non participative. C'est la norme de marché de très loin (98 % et 95 % respectivement selon les chiffres Cooley du deuxième trimestre 2025), donc un term sheet qui demande plus vous demande d'accepter une opération en dessous du marché, pas une opération normale.
• Si la participation n'est pas négociable, plafonnez-la. Un plafond de participation (souvent 2x–3x de retour total) limite ce que le double prélèvement peut coûter aux actionnaires ordinaires lors d'une sortie moyenne. La participation non plafonnée est la clause au pire scénario pour les fondateurs et les salariés.
• Connaissez votre pile de rangs, pas seulement les conditions de votre tour. Une Série A propre en 1x non participative ne vaut pas grand-chose si la Série C derrière est en 2x participative et prioritaire. Demandez à voir la pile entière, pas seulement le term sheet devant vous.
• Confirmez par écrit que le mécanisme est licite dans votre entité avant de signer. Surtout aux Émirats et en Arabie saoudite, où le droit des sociétés sous-jacent a changé récemment ou où la forme startup par défaut ne porte pas la clause.

Où cela apparaît sur votre cap table

Une préférence de liquidation est un attribut d'une catégorie d'actions, pas un accord annexe — elle doit vivre sur la cap table elle-même, à côté des actions auxquelles elle s'applique, sinon personne ne peut reconstituer qui est réellement dû quoi à la sortie. Govy suit la détention par associé et par catégorie d'actions, y compris l'encours de SAFEs et les convertibles, de sorte qu'une nouvelle catégorie de préférence issue d'un tour valorisé s'affiche correctement face aux catégories qui l'ont précédée, dans la structure d'entité de votre propre juridiction — LLC du mainland émirati, holding ADGM/DIFC ou SJSC saoudienne.

Voyez à quoi ressemblerait votre propre cap table avec le tour modélisé sur govy.tech.

FAQ

Qu'est-ce qu'une préférence de liquidation, en termes simples ? C'est une règle inscrite dans les actions de préférence de vos investisseurs qui les rembourse avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit lors d'une vente, d'une liquidation ou d'une sortie. Une préférence 1x signifie qu'un investisseur ayant mis 2 millions de dollars prélève 2 millions en tête de file avant que fondateurs et salariés ne se partagent le reste. Elle ne compte que lorsque le prix de sortie est assez bas pour que le classement change qui est payé — en cas de bon résultat, les investisseurs convertissent généralement en ordinaires et prennent leur quote-part.

Quelle est la différence entre une préférence de liquidation 1x et 2x ? Le multiple fixe combien de fois la mise de l'investisseur revient avant que quiconque de rang inférieur ne touche un centime. Une préférence 1x rend l'investissement initial ; une 2x le double. Le rapport de financement venture de Cooley du deuxième trimestre 2025 a constaté que 98 % des opérations traitées ce trimestre utilisaient un multiple de 1x : 2x et au-delà sont donc désormais l'exception qu'un fondateur doit refuser, pas la norme à accepter.

Quelle est la différence entre préférence participative et non participative ? La préférence non participative oblige l'investisseur à choisir à la sortie : encaisser la préférence de liquidation, ou convertir en ordinaires et prendre son pourcentage de détention sur le total — le plus avantageux, pas les deux. La participative lui permet d'encaisser la préférence puis de partager aussi le reliquat comme s'il était ordinaire, ce que les fondateurs appellent « se servir deux fois ». Le même rapport Cooley situe la non participative à 95 % des opérations du deuxième trimestre 2025 : la préférence participative est donc aujourd'hui un signal d'alerte, pas une pratique de marché.

Une société du mainland émirati peut-elle seulement émettre des actions de préférence avec préférence de liquidation ? Seulement depuis octobre 2025. Le décret-loi fédéral n° 20 de 2025 a modifié la loi émiratie sur les sociétés commerciales pour permettre aux LLC du mainland d'émettre plusieurs catégories d'actions aux droits de liquidation, de vote et aux bénéfices différents — auparavant, la structure du capital d'une LLC du mainland était trop rigide pour offrir aux investisseurs une pile de préférences propre, ce qui explique que la plupart des opérations venture passaient par une holding ADGM ou DIFC. Ces deux zones franches financières fonctionnent en common law et admettent des clauses préférentielles sur mesure depuis des années.

L'Arabie saoudite autorise-t-elle les préférences de liquidation pour les investisseurs de startups ? Oui, via une société par actions (JSC) ou la plus récente société par actions simplifiée (SJSC), toutes deux capables d'émettre des actions ordinaires, des actions de préférence et des actions de préférence rachetables avec des droits distincts par catégorie définis dans les statuts. Une LLC (la forme startup par défaut en Arabie saoudite) ne le permet pas de la même façon, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles les startups saoudiennes en croissance se transforment souvent en SJSC avant un tour valorisé plutôt que de rester LLC.